Web3.0：加密货币新热潮还是隐藏盲点的革命？

加密资产的市值近期飙升，这得益于包括传统金融在内的投资者日益增长的积极兴趣。本出版物的往期版本以及金融稳定理事会已确认与加密资产相关的若干关键金融稳定风险。这些风险包括但不限于：与传统金融的互联互通；市场波动和缺乏透明度；流动性和期限错配；以及杠杆率和集中度。本专题重点关注前两个方面。就这些因素而言，欧元区金融稳定面临的风险似乎有限，但有迹象表明，加密资产生态系统与传统金融部门之间的互联互通正在加强。与此同时，新的潜在传染渠道正在出现，需要更密切的监测。与此同时，欧元区家庭的直接风险敞口正从低水平缓慢上升。数据缺口，尤其是非银行机构的加密风险敞口和杠杆率，对监测和评估这些系统性风险来源的规模都构成了挑战。因此，必须弥合这些数据缺口，并让主管部门保持警惕。尽管欧盟已经建立了严格的监管框架，但全球监管要么分散，要么缺失，这增加了监管套利和外部传染的风险。

1 简介

投资者对加密资产的兴趣大幅增长，导致其估值大幅上涨。2024年，加密资产估值创下历史新高，市值达到3.7万亿美元（图A.1）。这一繁荣是由美国的两项发展推动的。一项是美国证券交易委员会于2024年1月批准现货比特币交易所交易产品（ETP），另一项是预期新一届美国政府将对加密资产实施更加有利的监管和执法制度。然而，在2025年前三个月，加密资产市值大幅下降，截至3月底降至2.8万亿美元。与此同时，风险投资对区块链基础设施和挖矿的投资有所增加。在欧盟，《加密资产市场监管条例》（MiCAR）带来的监管清晰度，降低了受该条例管辖并在欧洲上市的加密资产的部分风险。此外，随着获得授权的加密资产服务提供商数量的增加，这也提升了投资者对加密资产的兴趣。

图表 A.1

2024 年加密货币市场估值将创历史新高

加密资产市值和比特币占整个市场的份额

（2020年1月-2025年5月；左侧刻度：万亿美元，右侧刻度：百分比）

资料来源：CoinDesk 数据、IntoTheBlock 和欧洲央行计算。

注：“稳定币”涵盖 24 种以美元计价的稳定币的总市值。“其他”涵盖 300 多个加密资产交易平台上追踪的 10,000 多种加密资产。

加密资产可以通过多种渠道和弱点影响金融稳定：与传统金融的互联互通；市场波动和缺乏透明度；流动性和期限错配；以及杠杆和集中度。本专题重点关注前两个渠道。下一节将评估市场波动的风险，尤其是负面财富效应。之后，我们将分析加密资产与欧元区金融部门之间的相互联系对金融稳定的影响。基于这些脆弱性，我们识别出可能阻碍稳健风险分析的数据缺口。

2 加密货币估值上升，家庭敞口适中，财富效应加剧

加密资产估值的上升，加上投资者持仓的增加，正在加剧负面财富效应的风险。随着持有量的增加，加密资产价格的不利波动对散户和机构投资者的影响也越来越大，尤其是在大多数加密资产价格波动性较大的情况下。一旦发生崩盘，根据这些风险敞口的融资方式以及是否存在流动性错配，损失可能会扩大，并可能对金融体系和实体经济产生连锁反应。

比特币尤其吸引了加密资产生态系统之外投资者的强烈关注。最新一轮加密牛市的特点是投资者对比特币的兴趣异常浓厚，其在加密资产总市值中的占比从 2022 年的 40% 左右上升至 2025 年 5 月的 60% 以上（图 A.1）。美国推出的现货比特币交易所交易产品 (ETP) 是这一扩张的关键推动因素，截至 2025 年 5 月，这些资产的总管理资产已超过 1250 亿美元。受监管的比特币衍生品市场也强劲增长，芝加哥商品交易所 (CME) 的比特币期货未平仓合约已超过 190 亿美元。比特币相关产品的增长使得一些主要资产管理公司将比特币视为一种可能用于改善投资组合多样化的投资。

虽然比特币为早期投资者带来了高回报，但它仍然是一种高度波动且投机性的投资。比特币在 2024 年产生了异常高的回报。其市值增长了 120% 以上，表现优于主要科技股（图表 A.2，面板 a）以及大多数其他加密资产。尽管如此，比特币价格仍然波动很大，其他加密资产（稳定币除外）的价格也是如此。2024 年，比特币价格的波动性是黄金价格的两倍，几乎是标准普尔 500 指数的三倍。对于投资组合多样化而言，重要的是收益的相关性，在这方面，它们似乎与风险资产的收益密切相关。事实上，从历史上看，比特币价格与科技股（杠杆）投资的市值密切相关。同时，比特币的回报率几乎没有与黄金的回报率的历史相关性（图表 A.2，面板 a）。这意味着比特币对股票投资组合的投资组合多样化效益有限。除了价格之外，比特币的安全性和完整性依赖于拥有足够多具有高计算能力的矿工，以防止任何单一采矿实体夺取控制权。新的比特币作为区块奖励进入有限的比特币供应，矿工以此换取他们为比特币网络提供的算力。区块奖励大约每四年减半一次，从而降低了新比特币的开采速度。并因此影响矿工的收入。与此同时，挖矿所需的算力呈指数级增长（图表 A.2，面板 b），导致硬件投资和能源消耗增加。在没有匹配收入的情况下，成本上升可能导致矿工退出，从而增加挖矿集中度，并可能使比特币网络更容易受到网络攻击或类似 2013 年那样的事件的攻击。如果家庭和金融机构对比特币有大量敞口，这可能会引发金融稳定性方面的担忧。鉴于比特币在加密资产生态系统中扮演着举足轻重的角色，比特币网络安全性和完整性的丧失可能会对整个加密资产市场产生进一步的影响。

图表 A.2

比特币仍然是一种高度波动且高风险的资产

资料来源：IntoTheBlock、彭博财经、标普全球市场情报和欧洲央行计算。

注：面板 a：“七巨头”代表七巨头总回报指数，包含 Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉的股票。纳斯达克 3x 代表三倍杠杆的纳斯达克 100 总回报指数。面板 b：计算能力以网络哈希率（即生成哈希值的速度）衡量。哈希值是在矿工使用加密算法处理交易数据时创建的。网络上拥有更高的挖矿能力可以提高计算能力，从而带来更高的哈希率。

欧元区家庭目前对包括比特币在内的加密资产的投资有限。欧洲央行2024年11月消费者预期调查（CES）一项涵盖部分欧元区国家的调查显示，平均而言，9.7% 的受访者（或这些家庭中的某个成员）拥有加密资产，略低于 2022 年 11 月的数据。大多数加密资产持有者的持仓相对较小：54% 的受访者报告持有量低于 1,000 欧元，91% 的受访者报告持有量低于 20,000 欧元。将其转化为实际持有量，表明这些家庭至少持有 750 亿欧元的加密资产。这一估值约占家庭金融资产的 0.23%，占加密资产总市值的 3%（图表 A.3，面板 a）。

然而，家庭对持有加密资产的兴趣日益浓厚，这可能会增加未来产生负面财富效应的风险。CES调查结果显示，超过一半的加密资产持有者计划购买更多资产。即使在 2024 年未持有加密资产的家庭中，也有 10% 表示计划在次年购买加密资产。这一比例因国家而异，最高可达 17%（图表 A3，面板 b）。虽然 CES 调查结果证实加密资产主要用于投资和投机，但仍需要进一步的数据和官方统计数据来了解加密资产的使用情况，并准确衡量家庭风险敞口和潜在的财富效应。

图表 A.3

人们对加密资产所有权的兴趣日益浓厚

资料来源：欧洲央行 (CES)、欧盟统计局、欧洲央行 (QSA) 和欧洲央行的计算。

注：CES 样本力求在年龄、性别和地区方面具有代表性。招募过程有效地筛选出了不使用互联网的受访者。还有其他调查旨在收集有关加密资产零售持有量的信息。它们在问题范围或覆盖范围方面可能有所不同，这可能导致所涵盖国家的加密资产所有权或加密资产相关活动的数字更高或更低。这些估计数基于 15 个加密资产持有等级的下限以及相应受访者份额与各国家庭数量的对应关系。“av.”代表所涵盖国家的总平均值。

3 与传统金融的互联互通日益增强

加密资产生态系统的风险还可以通过与传统金融体系日益增多的相互关联进行传递。这些相互关联源于通过银行和非银行机构的直接风险敞口，以及通过持有加密资产相关投资产品、为加密资产行业提供服务的银行以及持有传统金融资产的稳定币而产生的间接风险敞口。

尽管欧元区银行对加密资产生态系统的敞口仍然有限，但其规模正在增长。到2024年底，欧元区主要机构对加密资产的直接持有量有限（约为100万欧元，高于2023年的约6.6万欧元）。[14]同样，2023年至2024年间，以加密资产为标的的衍生品的风险敞口也从约4亿欧元增长至6亿欧元。与此同时，大型机构通过托管（即代表客户保管或控制资产）和从加密相关业务吸收存款等服务，间接地接触加密资产的风险敞口也日益增加。[15]例如，欧元区重要机构在 2024 年提供了 47 亿欧元与加密资产和加密相关投资产品相关的托管服务，高于 2023 年的约 4 亿欧元。此外，银行越来越多地提供与加密相关的服务，如经纪和交易。

银行仅持有有限数量的来自拥有加密相关商业模式的公司的存款。原则上，如果加密资产市场状况恶化，过度依赖和集中来自拥有加密相关商业模式的公司的资金可能会带来流动性风险。2023年3月，一家一直为加密资产客户提供服务的美国小型银行倒闭就证明了这一点。仅关注主要加密资产交易平台，使用每家银行十大存款人的数据进行分析显示，只有不到十家欧元区银行从此类交易平台获得资金，且金额非常小。具体而言，这些存款在2024年第四季度仅为12亿欧元，低于2021年第三季度的25亿欧元（图表A.4）。鉴于MiCAR要求稳定币发行人将其部分储备金存放在欧盟银行，因此不能排除未来来自稳定币发行人的存款增加的可能性。

图表 A.4

欧元区银行从主要加密资产交易平台获得的存款有限

来自主要加密资产交易平台的大量存款

（2016 年第二季度至 2024 年第四季度，十亿欧元）

来源：欧洲央行（监管数据）和欧洲央行计算。

目前，金融中介机构持有的加密资产相关投资产品数量似乎非常有限。2024年第四季度，欧元区投资者持有170亿欧元的加密资产相关投资产品，其中约34亿欧元（20%）由欧元区金融部门持有（图表A.5，面板a）。大多数投资产品由家庭持有（100亿欧元，占59%），而非金融部门持有另外35亿欧元（21%）。

然而，受监管的加密资产相关投资产品的日益普及，可能会鼓励传统金融中介机构的投资。欧元区持有者投资的加密资产相关投资产品数量稳步增长，从2023年第四季度的215种增加到2024年第四季度的294种。投资主要集中在少数几款产品上，但自2022年第四季度以来，随着更多投资产品的出现，排名前五的产品的市场份额一直在下降（图表A.5，面板b）。随着机构投资者对加密资产的兴趣日益浓厚，受监管的加密资产相关投资产品的广泛普及可能会鼓励对加密资产的更多投资，并可能在未来增强传统金融中介机构与加密资产生态系统之间的互联互通。传统交易所越来越多地为这些投资产品提供交易和清算服务，进一步促进了这一进程。

图表 A.5

欧元区对加密资产相关投资产品的投资正在回升

资料来源：欧洲央行（SHS）、彭博金融有限合伙企业和欧洲央行计算。

注：面板a：市场价值波动由交易、汇率效应、价格效应和其他各种因素引起。“加密货币价格指数”指的是彭博Galaxy加密货币指数，该指数是一个基准加密货币价格指数，衡量市值最大的12种加密资产的表现。该图表涵盖了2024年第四季度294种加密资产相关的投资产品。“金融部门”包括银行、投资基金、保险公司、养老基金和其他金融公司。“非金融部门”包括非金融公司和政府。

稳定币（一种特定类型的加密资产）市场正在快速增长。稳定币是加密资产生态系统的重要组成部分，促进了法定货币与非稳定币加密资产之间的交易和兑换。目前，在加密资产交易平台上执行的所有交易中，约有 80% 使用稳定币，高于五年前的 45%（图表 A.6，面板 a）。尽管目前在加密资产生态系统之外，稳定币的使用仍然有限，但其快速增长值得持续监测。由于资产持有和期限转换模式与货币市场基金（MMF）类似，因此它们具有类似的脆弱性。截至 2025 年 5 月，最大的几家以美元计价的稳定币的市值已增至约 2310 亿美元（图 A.1）。两种以美元计价的稳定币占据主导地位：Tether（USDT），市值 1490 亿美元，市场份额为 65%；Circle（USDC），市值 620 亿美元，市场份额为 27%。截至 2025 年 4 月底，根据 MiCAR 许可的以欧元计价的稳定币的市值约为 3.38 亿美元。

图表 A.6

稳定币已成为加密资产生态系统中不可或缺的一部分，并持有大量传统金融资产

资料来源：CoinDesk 数据、伦敦证券交易所理柏 (LSEG Lipper)、Tether 证明、Circle 证明和欧洲央行 (ECB) 计算。

注：面板 a) 包含 37 个中心化加密资产交易平台，根据 CryptoCompare 评级，这些平台的评级为 B 级及以上。非稳定币加密货币对非稳定币加密货币交易包括使用比特币、以太币、瑞波币、币安币或 Solana 作为交易对的交易。面板 b：截至 2025 年 3 月 31 日，货币市场基金 (MMF) 的净资产以及 USDT 和 USDC 的储备资产。USDT 和 USDC 的储备资产主要包括美国国债、逆回购、货币市场基金份额、现金和银行存款。

稳定币与美国传统金融部门之间存在诸多关联。根据其自身报告，USDT 和 USDC 将其储备资产的很大一部分投资于美国国债，尤其是短期国债等工具。事实上，它们的储备资产规模与全球最大的投资于主权债务工具的货币市场基金（MMF）相当（图表 A.6，面板 b）。

一些当局对加密资产采取的积极立场可能会吸引金融部门的进一步关注，从而推高其价格。一些当局计划建立“战略性”比特币储备，以及一些央行正在考虑将比特币纳入其投资组合的消息，提振了投资者情绪。实施这些计划可能会向传统金融部门发出一个信号：比特币以及其他加密资产是一种传统的可投资资产类别。如果此类战略储备伴随比特币的额外购买，这还可能进一步推高比特币价格。

4 数据缺口掩盖了加密资产带来的风险的真实规模

数据缺口和报告滞后，尤其是在非银行金融中介（NBFI）领域，对稳健的金融稳定性评估构成挑战。欧元区银行业的监管报告和临时报告，能够相对清晰地展现从加密资产到银行系统的传染渠道，尤其是结合欧盟对银行加密资产风险敞口的监管处理。[23]欧元区非银行金融机构部门某些部分的一些数据显示风险敞口非常有限。[24]然而，欧元区非银行金融机构（NBFI）部门的报告、审慎规则和监管不如银行部门全面。因此，主管部门对加密资产和非银行机构之间可能存在的风险传染渠道存在盲点。在加密资产的现货持有和杠杆使用方面尤其如此。除了风险敞口数据外，评估金融稳定风险还需要加密资产生态系统的可靠数据，包括与加密相关的欺诈数据。

疫情对非银行金融机构 (NBFI) 部门的影响可能比现有数据所能描绘的更大。迄今为止，所有加密货币泡沫破裂对金融稳定的影响都有限，因为损失大多控制在加密资产生态系统内，且主要影响的是散户。传统金融投资者情绪日益乐观，加上非银行机构与加密资产生态系统之间的相互联系有限，可能会引发隐藏的金融稳定风险源，并可能对银行产生连锁反应。

5 结论

如果加密资产目前的快速增长趋势及其与传统金融日益紧密的互联互通持续下去，最终将对欧元区的金融稳定构成风险。目前，这些风险似乎仍然有限——加密资产尚未成为传统金融不可或缺的一部分。然而，加密资产价格上涨以及传统金融机构进入加密资产市场，增加了加密资产向传统金融建立实质性传染渠道的可能性。

此外，数据缺口对监测和评估加密资产生态系统向金融部门的直接和间接传染渠道构成挑战。盲点仍然存在，尤其是在监管较少的非银行金融机构（NBFI）部门的风险敞口以及杠杆使用方面。因此，不能排除NBFI部门已经存在一些潜在的脆弱性，并可能对银行产生连锁反应。展望未来，弥合这些数据缺口并保持警惕至关重要。

国际加密资产标准的实施在全球范围内仍然碎片化。欧盟通过MiCAR实施了严格的监管框架。然而，在全球范围内，监管仍然碎片化，这增加了监管套利和跨境蔓延可能破坏欧盟有效风险缓解措施的风险。鉴于加密资产的全球性，G20加密资产路线图的全球实施至关重要。这将包括金融稳定理事会（FSB）关于监管加密资产市场和活动的建议，以及巴塞尔银行加密资产风险敞口标准。注：《金融稳定评估》